寶億萊家居生活館_顧家家居：軟裝龍頭啟航 買入評級

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，整體軟裝寶億萊家居飾品，管理優(yōu)秀。公司上市前總股本3.3億股，上市公開發(fā)行8250萬股，發(fā)行后目前總股本4.13億股。上市前，公司實際控制人顧江生、顧玉華和王火仙合計持有公司98%的股份；上市后，三人仍擁有對公司的實際控制權(quán)，持股78.4%，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司引入職業(yè)經(jīng)理人團隊參與管理，治理不斷改善。

　　公司業(yè)績穩(wěn)健，盈利能力良好。（1）2015年實現(xiàn)營收36.85億元，2011-2015年復(fù)合增長率達15.6%，；2015年實現(xiàn)歸母凈利潤4.98億元，2011-2015年復(fù)合增長率為7.3%。2016年1-9月實現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤32.48億、4.20億，同比分別增26.53%、21.82%。（2）受益于公司品牌溢價效應(yīng)、對原材料價格走勢的精準把控以及制造效率的提升，公司毛利率保持增長態(tài)勢且處行業(yè)高位，2016Q1-3達歷史最高水平41.79%。

　　軟體家具行業(yè)空間廣闊，集中度較低，成長性高。（1）全球：2015年全球軟體家居市場總產(chǎn)值675.78億美元，消費量為626億美元，成長穩(wěn)健，生產(chǎn)持續(xù)向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移。（2）國內(nèi)：我國是全球最大的軟體家具生產(chǎn)、消費和出口國，產(chǎn)值、消費量和出口額分別占全球總量的46.96%、30.66%、51.45%，保持增長趨勢；中小企業(yè)占主導(dǎo)，品牌林立，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重，行業(yè)集中度正不斷提升。

　　國內(nèi)軟體家具第一龍頭，品牌、生產(chǎn)、渠道均領(lǐng)先。（1）產(chǎn)品：沙發(fā)為傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品，收入占比超65%，軟床及床墊成新增長點，紅木、智能、定制家居等新業(yè)務(wù)不斷拓展，品牌優(yōu)勢顯著；（2）生產(chǎn)：主要產(chǎn)品以自產(chǎn)為主，配套產(chǎn)品為外購，近年來產(chǎn)能漸趨飽和；同時新建生產(chǎn)基地擴張產(chǎn)能，募投項目落地后沙發(fā)、餐椅、軟床、床墊將分別新增產(chǎn)能55萬、15萬、18萬、9萬標準套，保障產(chǎn)銷規(guī)模不斷擴大；（3）渠道：境內(nèi)市場收入占比超60%，截止2016年6月，公司擁有直營店196家，特許經(jīng)銷店2686家，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國，直營門店推行大店戰(zhàn)略有效提高單店盈利，渠道數(shù)量在國內(nèi)具有絕對優(yōu)勢；境外市場以O(shè)DM模式為主，大客戶戰(zhàn)略助推銷售收入增長。

　　品類拓展、直營店加密、外部利好驅(qū)動未來業(yè)績增長。（1）推進“全品類、多層次產(chǎn)品矩陣”戰(zhàn)略，寶億萊家居飾品，旗下?lián)碛形宕螽a(chǎn)品系列，并搭配銷售配套產(chǎn)品，寶億萊家居飾品加盟<寶億萊整體家居軟裝生活館，提供一站式采購服務(wù)，促進成套采購量提升；（2）連鎖營銷網(wǎng)絡(luò)擴建項目計劃新開設(shè)150家直營門店，有效提升終端渠道穩(wěn)定性；（3）目前國內(nèi)外皮革價格均處低位，利好公司毛利；人民幣長期仍存貶值空間，有助于公司外銷競爭力提高。

　　競爭對手比較：顧家境內(nèi)業(yè)務(wù)具有競爭優(yōu)勢，境外業(yè)務(wù)差異競爭。

　　（1）國內(nèi)：顧家家居盈利能力較強，境內(nèi)渠道優(yōu)勢顯著；敏華控股營收規(guī)模領(lǐng)先，寶億萊家居飾品加盟<寶億萊整體家居軟裝生活館，有約50%營收來自美國市場；華達利被宜華生活收購，有望實現(xiàn)協(xié)同、借力復(fù)蘇；顧家國內(nèi)業(yè)務(wù)不論收入規(guī)模、渠道數(shù)目、毛利水平均為行業(yè)第一。（2）海外：顧家海外業(yè)務(wù)以O(shè)DM經(jīng)銷為主，與Natuzzi和LA-Z-BOY零售業(yè)務(wù)尚無直接競爭關(guān)系；國內(nèi)業(yè)務(wù)與Natuzzi的產(chǎn)品定位重合度不高，與LA-Z-BOY現(xiàn)為合作關(guān)系。

　　引入職業(yè)經(jīng)理人團隊，管理層持股利益一致。公司是家具軟裝行業(yè)中最先完全引入職業(yè)經(jīng)理人團隊進行管理的企業(yè)之一。現(xiàn)任公司董事兼總裁李東來曾任美的電器副總裁兼經(jīng)營管理部總監(jiān)，且通過雙睿匯銀間接持有公司1%的股份。管理層與股東利益一致，有助于公司核心管理架構(gòu)保持穩(wěn)定高效運轉(zhuǎn)。

　　投資建議：公司本次發(fā)行8250萬股募集資金19.6億元，募投項目將助公司在生產(chǎn)、渠道、運營、資金等方面得到全面提升。我們預(yù)計2016-2017公司凈利潤額分別為6.29、7.84億元，同比分別增28.3%、24.6%，家居行業(yè)升級轉(zhuǎn)型 ，對應(yīng)公司上市后總股本4.13億股，EPS為1.53、1.90，對應(yīng)2016、2017PE為36.6、29.5。首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　風險因素：房地產(chǎn)調(diào)控大幅加劇；原材料價格大幅上漲。