寶億萊軟裝申萬：布局價值股回歸 尋找轉型新風口

申銀萬國[微博] 周海晨/文

我們看好輕工板塊2015年成長股的價值回歸，包括家居與包裝板塊；同時，我們也在尋找轉型新風口，重點關注國企改革與電子發(fā)票。

布局價值股回歸：包裝與家居

2015年市場的增量資金主要來自于保險和QFII，新增資金更偏好穩(wěn)定成長，寶億萊軟裝設計，低估值，高現金流，有高分紅潛質的公司。我們認為，增量資金的偏好也將驅動市場整體風格的轉變，促成更成熟穩(wěn)健的市場投資理念。如在海外市場，增長更為確定的包裝類龍頭波爾、皇冠估值水平在20倍左右。

經過我們篩選發(fā)現，穩(wěn)定成長，低估值，高現金流，寶億萊軟裝配飾，有高分紅潛質的公司，多集中在包裝領域。未來看點主要在三個方面：

內生穩(wěn)健增長：龍頭公司在現有領域深耕細作，受益于下游行業(yè)的集中度推升，將反過來推動上游包裝產業(yè)鏈的整合。

積極延伸產業(yè)鏈：向上游研發(fā)創(chuàng)新、設計及下游營銷解決方案積極拓展，延伸價值鏈，成為包裝整體解決方案提供商，鞏固競爭優(yōu)勢。如金屬包裝龍頭奧瑞金(002701.SZ)，為下游客戶提供二維碼賦碼服務，運營消費者數據大平臺，形成商業(yè)模式創(chuàng)新。

外延跨界預期：下游客戶回款良好，使上市公司擁有充沛的現金流，為未來可能的外延擴張和跨界發(fā)展做好準備。如煙標龍頭勁嘉股份(002191.SZ)以智能電子煙的開發(fā)為切入口，開一家家居飾品店要多少錢>，進軍大健康領域；東風股份(601515.SH)進入汽車膜與云印刷領域。

同時，我們基于以下三點理由看好國內家居市場的長期發(fā)展空間：

首先，家居行業(yè)的成長空間來自于：泛家居化、提升客單價和用戶黏性；互聯網發(fā)揮聚集效應，行業(yè)集中度傾向于提升泛家居化，指的是滿足消費者一站式采購需求。從企業(yè)的角度，若能有效滿足消費者的一站式需求，拓寬產品銷售品類，向“銷售產品+設計顧問”的模式轉型，不僅將增強客戶黏性，也將有效提升客單價。以上市公司為例，定制龍頭索菲亞(002572.SZ)將公司戰(zhàn)略由“定制衣柜索菲亞”向“定制家索菲亞”轉變；美克家居(600337.SH)著力提升軟裝產品銷售占比；宜華木業(yè)(600978.SH)也借助收購恒安興，加強軟裝產品配套，提升品牌內涵。

互聯網時代的消費者決策建立在產品與口碑之上，作為耐用消費品，品牌美譽度比知名度更為關鍵。我們認為，具有產品品質和服務優(yōu)勢的家居企業(yè)將具備長久的競爭優(yōu)勢，而互聯網將會使這項優(yōu)勢更加鞏固加強，寶億萊家居生活館，加速提升行業(yè)集中度。

其次，傳統家居行業(yè)線下渠道依然具有競爭優(yōu)勢：重視體驗與服務型消費特點，電商是工具，線下重資產構筑進入壁壘。

家居行業(yè)是否也會受到電商的沖擊？我們認為，對于家居這類注重個性化消費體驗，強調服務的產品而言，O2O是更理想的發(fā)展模式。

傳統渠道雖然加價率高，但由于供應鏈冗長、租金高昂等成本影響，ROE并不高，高庫存、高墊資導致周轉慢、現金流差。而O2O模式運用大數據優(yōu)化管理決策，更貼近消費者，強調整個供應鏈體系的可持續(xù)發(fā)展，達成上游供應商、企業(yè)自身和下游渠道的和諧共贏。以國內家居O2O領先企業(yè)美樂樂為例，2014年收入超20億元，開放平臺銷售占比目前在30%左右，預計未來達到70%。宜華木業(yè)亦通過與美樂樂和微信的深入合作，借助O2O模式成功導流。

此外，O2O平臺與傳統制造廠商的融合也值得重視，有望撬動更多產業(yè)鏈價值。如齊家網與海鷗衛(wèi)浴(002084.SZ)的戰(zhàn)略合作。齊家網作為國內建材家居領域O2O領域的領軍企業(yè)，由原先輕資產平臺向線下延伸，和制造商結盟，表面是讓自己變“重”，實際是加固自身護城河，倒逼供應鏈效率提升，長期看也將成為整合上游產業(yè)鏈的利器。而海鷗衛(wèi)浴未來也將由衛(wèi)浴五金向整體衛(wèi)浴發(fā)展，由OEM制造向O2O電子商務整體解決方案提供商轉型，中長期發(fā)展空間巨大。

再次，后續(xù)估值提升：家居智能化，提升后續(xù)服務想象空間。

家具智能化構成智能家居重要板塊，未來的家居產品除了基本的使用功能外，也將搭載更多的后續(xù)衍生服務，并由此重塑行業(yè)的估值體系。

以喜臨門(603008.SH)為例，通過智能床墊的研發(fā)，打造家居智能平臺，后續(xù)衍生服務想象空間巨大。喜臨門攜手和爾泰(002402.SZ)，打造具有呼吸暫停干預、睡眠體檢和云端日記、全程助眠三大功能的智能床墊。智能床墊具有未來可與其他智能家居產品共同創(chuàng)造臥室微氣候，后續(xù)衍生醫(yī)療服務，創(chuàng)造更多跨業(yè)協作前景，通過“硬件+軟件+入口”構建云端服務系統和醫(yī)療級專業(yè)服務團隊，提供在線咨詢、健康指南、娛樂互動、醫(yī)療協同等服務，由制造商變身健康生活服務商，拓展健康睡眠產業(yè)鏈，切入超過1500億元的睡眠健康產業(yè)。

尋找轉型新風口

國企改革經過一年多的中央與地方試點，目前出臺國有企業(yè)改革和國有資產管理體制改革頂層設計方案的時機逐步成熟，輕工造紙行業(yè)國企改革也將迎來相應投資機會。我們從“兩條主線，六個維度”進行梳理分析。

主線一：盤活存量資產。在競爭性行業(yè)中，國企盈利能力及經營效率低于民企，未來具有較大的挖潛和改善空間。通過員工持股計劃、股權激勵等方式調動高管積極性。國企經營思路從管人管資產，轉向管資本，引入戰(zhàn)略投資者的方式盤活存量資產，類Pre-IPO機制使戰(zhàn)投有動力做大公司市值。

主線二：整合增量資產。從后續(xù)增發(fā)、引入戰(zhàn)投、員工激勵角度，市價低于或接近凈資產的國企上市公司，有做高股價動力。集團資產體量大，上市公司有望成為資產整合平臺。所在省份國企改革積極推進，資產證券化和外延并購動力強勁。

綜合兩條主線和六個篩選維度，我們建議關注：

廣東地區(qū)的珠江鋼琴(002678.SZ)歷史品牌悠久，以鋼琴制造為基石，向藝術教育與文化傳媒領域布局轉型；兩次股權激勵，激勵機制靈活；未來有望成為廣東國資委[微博]文化類資產整合平臺)；通產麗星(002243.SZ)有望通過對管理層激勵釋放經營活力，包裝領域競爭格局分散，充分放權后將加快行業(yè)整合進程；伴隨油價下跌，2015年享受成本紅利，經營出現拐點)；飛亞達(000026.SZ)中航系下的競爭性行業(yè)資產，有望通過進一步資本運作盤活資)。

造紙行業(yè)可關注晨鳴紙業(yè)(000488.SZ)仍處于破凈狀態(tài)，未來經營效率改善空間較大；岳陽林紙(600963.SH)母公司誠通集團資產規(guī)模龐大，林改預期；恒豐紙業(yè)(600356.SH)國有體制+前期激勵作廢，近幾年盈利能力徘徊低位；民豐特紙(600235.SH)原有卷煙紙業(yè)務經營平淡，積極尋找二維碼標簽等新業(yè)務增長點。

我們認為電子發(fā)票也是一個值得關注的風口行業(yè)。電子發(fā)票具有節(jié)省紙張，利于防偽便于監(jiān)控等諸多優(yōu)勢，寶億萊家居生活館，也順應了目前電子商務快速崛起的時代背景。國務院提出，“加快推進電子發(fā)票應用，完善電子會計憑證報銷、登記入賬及歸檔保管等配套措施。”國內電子發(fā)票發(fā)展趨勢確立。2014年年底，相關利好政策密集發(fā)布：